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海正藥業深度研究報告(050611)
發布時間:2020-01-31   來源:未知   

 

一、海正藥業經營情況
(一)API 和國內制劑是主要業務
公司主營特色原料藥和非專利制劑,同時公司還通過控股子公司省醫藥公司為第三方企業主要進行浙江省內市場的藥品代理銷售。營業收入主要來源:

(1)原料藥API 產品,以出口國際規范藥政市場為主;

(2)自有品牌制劑的生產銷售,以國內市場為主;

(3)第三方(非海正產品)藥品的國內代理銷售。API 是公司的核心業務之一,公司也是中國最具競爭力的API 生產企業之一,擁有多系列梯度組合的API 產品,覆蓋了抗腫瘤、抗心血管疾病、抗感染、抗寄生蟲、免疫抑制劑、內分泌藥等七大類主要產品品種,產品主要出口給國外市場。公司長期以來在原料藥的國際化市場開拓方面、藥政申請、研發投入等方面都走在國內同行的前列,為中國最領先的向藥政市場出口的原料藥企業。目前,公司原料藥中共有24 個產品獲得美國FDA 注冊,17 個產品獲COS 證書。原料藥合同生產業務在承接跨國公司項目轉移過程中確立了cGMP 理念、EHS體系和國際化項目管理等綜合能力,并且與國際大公司合作創立了全新的“原料藥盈利模式”。
制劑業務方面,公司憑借其在多年生產經營中API 的強大實力進行了產業鏈拓展,開發了國內制劑業務,并集中在抗腫瘤、高端抗感染等產品領域中。公司制劑業務現已建立較完善的銷售渠道,銷售網絡遍布全國31 個省、市、自治區,覆蓋全國6000 多家大中型醫院。公司還從事第三方制藥企業產品的代理銷售業務,即從事第三方產品在浙江省內醫院配送和商業批發業務,該業務主要通過控股子公司省醫藥公司進行。第三方代銷業務通過擴大經營規模,特別是通過代理經營輝瑞、楊森、正大等國內外知名公司的品牌產品,提高了公司在地區的知名度,建立了穩定的、廣泛覆蓋的商業網絡、零售終端和醫院關系。盡管該業務對公司利潤貢獻較小,但對國內制劑業務的長期發展有積極影響。
(二)抗腫瘤、抗感染藥物是利潤基石,內分泌和抗寄生蟲藥物成長快
由于抗腫瘤和抗感染藥物中涵蓋了制劑,而制劑業務又構成了公司近一半的利潤來源,因此,這兩塊業務目前仍是公司的核心業務。抗腫瘤藥物歷年一直保持了80%以上的毛利率,是公司盈利能力最強的產品系列,對公司的利潤貢獻超過40%。主要產品包括柔紅霉素、阿霉素(多柔比星)、鹽酸表柔比星、伊達比星、博萊霉素、絲裂霉素等,該類產品市場需求旺盛,生產難度高,未來幾年仍將是公司的重點發展領域和主要增長點。公司將繼續利用強大的研發能力,豐富抗腫瘤藥物的產品線,實現抗腫瘤藥物的梯度儲備,通過內部產品結構調整保持較高的盈利水平??垢腥舅幨枪玖硪恢饕麧檨碓?,利潤貢獻度超過20%,主要產品包括美羅培南、亞胺培南、異帕米星、舒巴坦鈉、他唑巴坦等高端特色品種,培南類藥物市場需求強,未來幾年也是公司的主要業績驅動力之一。
心血管藥包括辛伐他汀、普伐他汀、美伐他汀、洛伐他汀等,曾經是公司的主要收入和利潤來源,自2006 年以來收入和利潤都出現了較快的下降。主要原因是主要產品辛伐他汀、等市場競爭激烈,眾多廠商生產導致產品價格大幅下降。從目前市場的動向看來,管理層認為價格壓力已經到了谷底,未來價格壓力將持續減弱。
抗寄生蟲藥主要產品有阿佛菌素、依維菌素、富表甲氨基、阿佛菌素、朵拉克汀、莫西克汀、泰樂菌素等,其中阿佛菌素、依維菌素等因投入市場時間早,早已產生耐藥性,價格下降較大。作為應對措施,公司通過技術改造和創新,阿佛菌素產品成本得到明顯下降,并在國內成功開發了首仿原料藥朵拉克汀、莫西克汀、泰樂菌素等新一代抗寄生蟲藥。寄生蟲類藥物2010 年營業收入增長36.84%,且隨著生產規模的擴大,毛利率提升了10.88 個百分點。隨著公司09 年募投抗寄生蟲藥項目達產,未來仍將快速增長。
內分泌產品中,原料包括奧利司他(新一代減肥藥)、阿卡波糖等,制劑有他克莫司。2010 年內分泌產品實現銷售收入2.55 億元,同比增長38.12%,是各業務板塊中增速最快的,毛利率隨著生產規模的擴大,提升了3.04 個百分點。從各業務板塊的發展趨勢看,抗腫瘤藥物保持平穩增長態勢,心血管藥物隨著產品價格的下跌,收入占比逐漸減小,抗寄生蟲類藥物和內分泌業務成長快,收入和利潤占比不斷提高。

二、經營業績穩步增長,盈利水平不斷增強
公司近年來經營業務都保持了平穩而快速的增長,且隨著規模的擴大和業務結構的調整,毛利率相對平穩,凈利率呈現逐年上升態勢。2010 營業收入同比增長13.51%,營業利潤同比增長26.31%,凈利潤同比增長34.35%,
每股收益0.76 元,扣除非經常性損益后凈利潤同比增長25.01%。分配預案10 派1.5 元。2011 年一季度公司實現收入3.22 億,同比增長26.8%。實現凈利潤1.02 億元,同比增長53.28%,每股收益0.21 元。業績大幅增長的原因是富陽新增產能的投產以及海外訂單的驅動,同時,產品結構調整帶來毛利率的提升,高毛利率的培南類品種放量增長,而規模效應和工藝改進帶來內分泌藥和驅蟲藥的毛利率提升。此外,公司費用控制得力,在營銷和研發投入加大的背景下,費用率保持平穩。

三、短期仍看API 國際合作和國內制劑
公司目前正處于從原料藥出口向制劑國際化產業升級的轉型期,短期業績仍看API 國際合作和國內制劑。API 國際合作方面,2011 年公司已步入合同定制收獲期,3 月初,公司公告與輝瑞、禮來Elanco 等國際巨頭合作提供獸藥原料藥,與某制藥企業合作開發新型抗腫瘤藥物中間體,于2011 年開始實現商業化供貨,預計新增年銷售3,000 萬美元;3 月底公告向輝瑞亞太公司銷售CA 獸用藥,預計新增年銷售約1,500 到2,500 萬美元,合同期為5 年。與跨國制藥企業的合作項目,將成為今年業績增長的強勁動力。同時,隨著原研藥廠轉移生
產訂單的增多,公司的培南類抗感染藥物和內分泌藥物也將保持快速增長。國內制劑方面,公司產品線日益完善,銷售能力不斷加強,去年增加了100 人的隊伍,已達到600 人左右的規模,準備用3-5 年增加到1000 人。公司實施營銷重心下移的組織變革,從“以產品為中心,以總部為中心”向以省區為中心的銷售體制、以醫院為中心的多產品綜合推廣體制”轉變。同時,成立了制劑事業部,以實現藥證注冊與生產無縫對接。公司未來
的發展目標是在十二五期間,將制劑的收入占比提升到30-50%。

四、長期看制劑國際化
公司始終堅持以國際原料藥業務為基礎、聚焦專業領域制劑業務發展的戰略,積極推進從原料藥到制劑縱向一體化的產業升級戰略。短期發展目標是成為全球領先的原料藥制造商及聚焦優勢領域發展國內制劑業務,長期發展目標是拓展全球規范藥政市場的制劑業務,最終成為一個現代化的從原料藥到制劑的全球有特色的中型制藥企業。為實現從原料藥到制劑產品國際化的跨越,全面提高制劑生產水平,公司以非公開發行募集資金總136,575 萬元,用于全資子公司海正藥業(杭州)有限公司投資建設的制劑出口基地項目。項目包括年產細胞毒抗腫瘤藥:水針劑2,500 萬瓶、凍干粉針2,500 萬瓶、固體制劑1.6 億片粒;培南類注射劑:無菌分裝粉針200 萬瓶、凍干粉針200 萬瓶;非細胞毒注射劑(抗結核病類藥等):凍干粉針1,000 萬瓶等。)建設工期為27 個月。項目投產后,預計將新增年銷售收入25.1 億元,利潤總額5.2 億元。預計公司完成生產線建設、ANDA 文號,以及市場開拓仍需較長時間,短期對公司的盈利貢獻有限,但對長期發展起著重要而深遠的影響。
制劑國際化的途徑有三種:制劑合同定制、合作開發、制劑出口。公司2010 年投資980萬美元入股賽金控股4.5%的股份,合作順利展開,目前已有多個產品開始生產,賽金80%的產品來自定制生產,公司將是賽金的主要制劑合作方之一。2010 年8 月26 日,公司接到歐洲藥品管理局(EMA)的通知,由公司與西班牙CINFA 共同研制開發的他克莫司膠囊獲得歐盟上市批準,成為歐盟市場唯一一個獲得審批的他克莫司仿制藥。
五、雄厚的研發實力是公司持續發展的保證
公司多年來都重視對研發的投入,研發費用的投入近5 年來一直維持在8%以上,是典型的研發驅動型的企業。目前,公司擁有多個研究技術平臺,包括API 原料藥及避工藝專利研發平臺、基因工程藥物研發平臺、創新藥物研發平臺、以及制劑研發平臺等,公司依托特色微生物發酵及半合成、分子改良、手性催化、色譜分離、雜質鑒定與分離等關鍵技術,擁有100 多個首仿產品,2010 年完成了12 個避工藝專利產品的開發,同時完成8 個大品種的技術改造創新藥:完成500 個化合物的藥效篩選和10 個候選化合物的藥理研究;申請國內國際化合物專利5 項;有3 個新藥今年有望申報臨床試驗。公司抓住生物制藥產業化的時機,升級研發體系和技術平臺,著力推進小分子藥物向大分子藥物升級,重點開展脂質體、納米制劑、靶向制劑、控緩釋和速釋、大分子給藥系統等型制劑的研究。
新產品方面,公司積極申報FDA,今年計劃申報10 個品種,其中6~7 個通過購買和合作取得。2010 年,新增4 個原料藥品種獲得美國FDA 注冊,3 個原料藥品種在歐盟多國和其他國家獲得批準,目前累計已有15 個制劑品種在近40 個國家注冊。其中:制劑他克莫司膠囊在歐盟27 個國家、美羅培南粉針在吉爾斯坦和土庫曼獲得上市批準。注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、奧利司他片為國內首仿,其中注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸在國內入選“2010 十大重磅新藥”。

盈利預測和估值
預計公司2010、2011、2012 年實現營業收入53.17 億元、61.63 億元、71.09 億元,同比增長17%、16%、15%;實現凈利潤5.07 億元、6.42 億元、8.13 億元,同比增長39%、27%、27%,每股收益0.97 元、1.22 元、1.55 元,對應動態市盈率38、30、24 倍,按照2011 年40倍PE 估值,合理估值38.8 元,我們看好公司長期的發展前景,給予 “推薦”評級。

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